广西新闻
当前位置: 主页 > 网站地图 >

详解利率对寿险公司基本面的影响

时间:2019-10-08 12:29:43

  沐鸣娱乐 http://www.9555.tv

  作者:estival

  来源:雪球

  最近有篇卖方报告,把17年以来的保险股估值和10年期国债收益率摆在一起,发现两者走势高度一致,然后就得出结论,利率是保险股价格、估值倍数的核心驱动因素。

  (找不到报告原图了,用万得的数据代替)

  这显然是很草率的结论,把数据上的相关性归纳为了逻辑上的因果性。事实上,17-18年间,多数行业指数在走势上和都和国债收益率同步(如下图的煤炭开采指数)。这种同步来源于,过去两年中国资本市场表现出非常典型的股债轮动特征,多数时间,股票市场与利率债的表现是相反的。但如果拉长时间轴,市场并不总是股债轮动,阶段性地会有股债双杀、或股债双牛。

  郑州哪所医院治疗癫痫最好而保险股的估值同时受股票市场表现、和市场利率影响,所以简单地看保险股的绝对估值水平和利率的关系,很难得出什么有意义的结论。

  不过,我们可以用一个比较简单的方法“过滤”掉股票市场的影响。下图中,红色数据(右轴)是把太保的P/EV与A股整体的P/B相除,即它的相对估值,灰色数据是10年期国债收益率。可以看到,两者的大体走势还是存在明显相关性的,但并不是永远同步,短期背离是存在的(这里面反映的可能是其他因素的影响,如监管环境、市场风格等)。不过,从大的利率周期来看,高利率环境确实有利于保险股的相对估值,而且往往利率趋势确立后,保险股的估值才开始反应。

  所以,利率上行本身确实是边际利好保险股的,但如果要问其逻辑,恐怕很少有人能一句话回答清楚。

  如果问一个刚毕业的精算学生,他可能会说,寿险公司负债久期长、资产久期短,利率上行,公司净资产会变多。(错)

  如果问一个二流的保险研究员,他可能会说,利率上升,资产端的当期投资收益上升;负债端750均线边际改善,准备金会释放出来;公司整体当期利润增厚。(错)

  如果问一个保险公司的董秘,他可能会说,利率上升,有助于提振投资者对内含价值评估假设的信心。(这倒没错,但不在基本面的点上)

  我甚至还见过相反的逻辑,利率下行,负债利率成本下降,同时存量AFS固收资产浮盈增多,利好保险股。(错得离谱)

  总之,就我目前看到的报告、专业书籍,很少有人把利率对保险公司的实质影响机制彻底讲清楚的。尤其是当内含价值、利润、750均线、AFS固收资产浮盈、负债成本等混在一起的时候,大家武汉哪家医院治癫痫讨论的往往都不是一个范畴的东西。

  为了厘清这些差异,本文将从三个角度分析利率对寿险公司基本面的影响:

  1、从经济价值(或者长期现金流)的角度,利率中枢的长期下行如何影响寿险公司价值?

  2、从财务报表的角度,短期的利率变动如何影响寿险公司当期的利润表、资产负债表?

  3、从风险的角度,在市场预期中国长期利率中枢将下行的背景下,寿险公司如何降低利差损风险?

  以上三个角度,从数理逻辑的复杂性上依次递增。但就从基本面的实质性来看,第一个角度是最重要的,第二和第三涉及一些专业讨论,一般的投资者不必深究。

  一、经济价值视角

  对于一家传统的、以长期期缴业务为主的寿险公司,其资产与负债净现金流的长期分布通常如下:

  服从这种分布的原因是,在负债端,保费收入在前,保险赔付在后,且赔付可能发生在遥远的30年、50年以后;在资产端,一般寿险公司的投资资产中,有稳定票息、红利收入的固收资产(如债券、存款)或类固收资产(如非标、优先股、名股实债等)占比在80%以上,而这些资产中,除了长期利率债以外,剩下的平均期限一般在10年以内,远远短于保单赔付的平均期限。

  在这种现金流分布模式下,即使没有新业务,寿险公司每年都会面临较大的新增资产配置需求,一部分是来自于当年到期资产、以及票息、红利收入的再投资需求,一部分是来自于存量保单的续期保费。

  所以,如果利率中枢长期是下行的趋势,那么每年新增的那部分资产收益会逐步较低,不断稀释整个投资组合的底仓收益率;而负债端,传统险的负债成本在保单发行时就已经锁定,分红、万能险的分红、结算水平虽然理论上可以调整,但是市场竞争压力下,调整不如资产端灵活,且有最低保证利率作为下限。整体下,利率中枢的下行,会不断侵蚀寿险公司的利差益,甚至带来利差损风险。

  假设某公司19年末的资产负债规模、成本收益情况如下,其投资资产全部是固收/类固收资产,负债业务全部是传统险。2019年末的一篮子市场利率水平(即债券、存款、非标的平均利率水平)也是5%。

  2020年,有100亿续期保费收入流入,同时存量资产中,有50亿到期。那么,2020年末,资产规模将增长至约1100亿,负债增长至1000亿,2020年的新增配置一共150亿。(资产到期只带来再投资需求,不会增整体资产规模)

  如果2020年,市场利率水平整体平稳,那么新增的150亿资产收益仍然保持在5%左右,而100亿续期保费带来的负债,其利率成本仍然是最初保单发行时的定价利率3.5%。所以2020年末,资产负债的成本/收益情况不变,按保费均匀流入、资产均匀到期测算,2020年全年的利差益为19.25亿。

  如果2020年初,市场利率水平快速下行50bps,那么新增的150亿资产收益会降到4.5%,而100亿续期保费带来的负债,其利率成本仍然是最初保单发行时的定价利率3.5%,不受市场利率变化的影响。所以2020年末,资产负债的成本/收益情况如下,全年利差为18.875亿,比上面降低0.375亿。减少的利差益,全部来自于新增资产收益的下降。

  【上面的4.93%=(950亿*5%+150亿*4.5%)/1100亿】

  有的朋友可能会怀疑,负债业务全部是传统险的假设过于苛刻,即便是业务结构比较好的平安、太保,分红险在存量业务中的占比也非常显著。那我们现在重新假设,该公司的业务中,一半是利率成本为3%的传统险,一半是成本为4%的分红险。(关于不同险种的利率成本怎么计量,请回顾我的专栏如何看保险公司的利率成本)那么,当2020年市场利率下降50bps时,公司有两个选择:

  1、为了维持产品市场竞争力、维护客户预期,不改变分红水平,那么2020年利差益仍然下降0.375亿;

  2、为了对冲资产端收益下行的影响,适度下调分红水平,在不同下调水平下,利差益的变动情况如下。

  实践中,市场利率一年变动50bps是很常见的事情,大部分公司都会选择方案1。只有利率长时间持续下行,投资组合的整体收益显著下降后才会选择方案2。如果有朋友买过分红险,而且已经比较长时间,就会发现,多数年份,保单分红水平都稳定在一个略高于中档演示的水平上。

  以上是一年的情况,对于一个千亿规模的寿险公司,一年的利差益减少3000多万并不算严重。但如果利率持续保持在4.5%的水平,或者继续下行,最终随着存量资产的全部到期,投资组合的整体收益将下将至4.5%或以下,如果公司不调整分红水平,届时每年的减少的利差益将达到5亿,即便用11%折现回来,对内含价值的侵蚀也非常大。

  上市公司都会披露投资收益率假设下降50bps对内含价值的影响。由上面的算例可知,即便2020年年初市场利率就下降到4.50%,投资组合整体的收益率由5%下降到4.5%也是一个渐变的过程。而内含价值的情景分析里面,下降50bps是指每年的投资收益率都立刻下降50bps,这其实是一个更严苛的情景。

  以平安寿为例,在11%的折现率下,每年投资收益下降50bps将减少寿险内含价值约460亿,敏感度不到-8%。平安没有披露情景分析的技术细节,但我估计,在投资收益下降50bps的同时,分红险的红利假设也相应下调了,否则内含价值的减少应在800亿以上。(18年末寿险负债规模1.8万亿,1.8万亿*0.05%/11%=818亿)。

  总结一下,在经济视角下,利率下行对寿险公司存量业务的影响机制如下:

  1、对于资产端,由于寿险公司有持续的新增投资需求,利率下行会拉低新增资资产的收益,从而逐渐稀释整体组合的收益率,单个会计年度内被稀释的程度取决于当年新增投资与存量不到期资产的比例。

  2、对于负债端,存量保单的定价利率在发行时已经锁定,不像银行的负债那样有浮动再定价的机制,故传统险的负债成本、分红、万能险的最低保证利率不受利率变动影响;另外,从行业实践来看,分红、万能险的非保证利益中短期具有很强的刚性特征,只有利率长时间下行之后,才有可能调整。所以,负债成本随市场利率的变动会是一个非常缓慢、以至于短期内察觉不到的过程。

  上市公司披露的EV对投资收益敏感性分析中,一方面假设投资组合的整体收益是瞬时下降50bps,这一点比实际情况更加保守;另一方面也假设分红、万能结算水平可随投资收益调整,这一点可能又比实际情况更加乐观。两相平衡,最终的结果应该还是可信的。

  在财务报表视角下,我们主要关注一个会计年度内的利率下行对资产负债表、利润表的影响。

  在资产端,市场利率的波动直接影响AFS、交易类的固收资产(包括债券、债基、固定收益类资管产品等)的账面价值。非标、存款、HTM类的债券都按摊余成本计量,账面价值不受利率影响。譬如,上面1000亿投资组合中,有300亿是AFS、交易类的债券,平均修正久期是10,那么当市场利率快速下降50bps时,这些资产的账面增值会超过15亿。

  但这15亿只有小部分能体现在利润表上。由于现行偿二代规则的计量方法,很多公司都把一部分以配置为目的的长久期国债放在AFS类,这部分国债不管其浮盈浮亏情况,通常都不会卖(有的公司对投资能力比较自信,也会拿小比例的长久期国债做波段)。所以,最后只有交易类债券、以及一小部分以波段为目的的债券的浮盈能兑现为利润,为兑现的浮盈进入其他综合收益。

  利率波动对负债端的影响相对复杂。在当前保险合同负债评估规则下,传统险准备金的评估折现率与国债750日均线挂钩;分红险的评估折现率采用中长期的投资收益率假设,通常按年度进行重检和调整,但整体相对稳定、与短期利率波动的直接关联较小;万能险负债主要体现为保户储金,按账户价值计量,在评估上不受市场利率影响。所以最终,利率的下行,传导到750均线上,带来传统险准备金的增提或者释放,同时反映在资产负债表和利润表上。

  收到

  总结一下,短期的利率对财务报表的作用机制如下:

  用更加量化一点的语言,利率波动对财报的影响可以按下表进行估算:

  现在问题来了,如果利率下降50bps,公司的税前利润到底是增加还是减少?

  从上表的公式来看,一般寿险公司传统险准备金的规模远远大于交易类固收资产的规模,同时传统险准备金的久期一般超过20,而交易类固收资产的久期一般在1以下。所以,如果750均线和市场利率是通向向下变动,那么大概率会减少利润。

  但实际中,750日均线相对于市场即期利率存在平滑和滞后,部分情况下甚至会反向变动。如下图框湘潭要怎样找到好的癫痫医院中所示,2016-2017年间,市场利率持续上行了100多bps、而750均线仍然下行,寿险公司资产和负债两端都受到不利影响。这个阶段如果还盯着账面影响,那会错失一波大机会。

  所以,短期利率波动对财报的影响不是一个很有参考意义的东西。直到现在,还有很多人在关心750均线的走势。要承认的是,750均线对寿险利润的冲击非常显著,关键的拐点对市场情绪可能也有很大的影响。但从经济意义的实质来看,负债评估折现率反映的是对未来长期投资收益的预期,而750均线反映的只是过去三年国债平均收益水平的变动。在市场对中国未来中长期增长潜力的预期不断调整的时候,我们如果还盯着750的滞后变化,那就有点刻舟求剑了。

  (这一部分与投资保险股的关系已经不大,主要是我个人对保险资金投资的一些想法,感兴趣的朋友可以继续往下看)

  不少投资者,尤其是海外投资者,对国内上市险企的投资收益率假设是缺乏信心的。如果我们认为未来中国将成为一个成熟的发达经济体、亦或是陷入增长陷阱,长期的GDP增速降到4%或3%以下,那么现在国内保险公司采用的5%收益率确实显得有些乐观。

  最近参加新华保险交流,有人问到如果未来利率中枢继续下移怎么办,董秘小哥有点无奈地说,那只好把假设继续往下调。

  我对这个问题的看法比较乐观。我认为,即使未来以国债收益率为代表的无风险利率中枢相比现在下降100bps,保险行业整体的投资收益水平也不会相应大幅下降。

  首先,利率不是跟着经济增速一条路往下走的,在趋势下行中也会有震荡机会。在上面的算例中,我假设寿险公司对市场利率是被动接受的,不管利率水平高低都照配不误,而且以持有为主。实践中,险资对固收资产的投资和久期管理是动态的,不是完全锚定负债久期。如下图所示,在利率的阶段性高位(从绝对收益的角度,只要超过精算假设都算高位),寿险公司可以积极地拉长久期,并通过正回购融资进行超配;相反,在阶段性底部,应该回避拉长资产久期,甚至要趁机卖出一些以前买的收益率偏低的资产,用短久期+杠杆策略扛过去。以上操作做几轮下来,组合中的资产结构会大幅优化。

  其次,从海外经验来看,即便是在经济增长不到3%的成熟经济体,险资的投资收益也可以维持在4%以上。下图是赵湘怀统计的2004-2014年美国寿险业投资收益率,期间年均GDP增速1.75%,而各年度投资收益均在4%以上。

  美国寿险业能保持显著高于经济增速的投资收益,主要得益于成熟的资本市场与完善的投资渠道,如债券市场上,除了国债和高等级债,海外债、垃圾债等细分市场容量都足够大,不动产投资领域,除了实体投资外,还有RETS、REIF、MBS等多种工具可选,权益市场就更无须赘言了。下表是美国大都会人寿2014-2016年的投资情况(摘自中国保险行业协会),可以看到,在美国10年期国债收益约在2%的情况下,固收类资产仍能保持4%以上的收益。而国内险资面临的现状是,长期限资产只有国债可选,信用债市场的风险定价不充分,另类投资和权益投资在投向和投资比例上仍有诸多限制。对于拥有长期限优势的寿险资金来说,目前从市场获取的信用溢价、期限溢价都是不充分的,另一方面,与实体经济的直接对接也是不够的。近年来,监管对险资运用的限制不断松绑,后续保险公司若能提升自身投资管理能力、积极挖掘实体经济(尤其是基建、公用事业、医养等领域)的融资需求,拓宽投资渠道,整体投资的风险溢价还有提升空间。

------分隔线----------------------------